万华化学——走向世界的化学巨头

化工行业属于一个门类很大的行业，从简单到塑料制品到精细化工的药品，都属于现代化学工业的范畴。中国化学企业过去的成功主要是利用国外已有的技术，结合国内高效低廉的劳动力成本取得了极大的成功。但是目前中国化工产值已经占据全球总产值的40%。单纯的化工产品制造已经触摸到行业的天花板，想要获得更高的市场话语权，未来的发展只能向创新方面发力，研发出更好更环保的新型材料才能获得更多的利润增长。

2015年以前化工行业景气是因为下游消费市场持续高速增长拉动上游化工材料的需求，化工产品价格快速上涨导致资本摊大饼式得投入，这也导致了产能严重过剩，企业的盈利质量不高，开工率低下。2016年之后，因为环保法规趋严，供给侧改革和外部的贸易冲突，共同推动化工产品价格上涨。很多环保不达标的产能永久退出市场也给了这一轮调整一定的安全垫。

万华主要涉及的业务包含聚氨酯、精细化工以及大石化方面。其实分析万华不用被这些化学简称，类似MDI\TDI\MDA等等唬住，主要弄清楚其最终的产品形态以及应用形势，即可判断其市场规模和行业前景。聚氨酯是一种有机高分子材料，聚氨酯的最终应用形态一般为软硬泡，涂料、浆料、粘合剂、密封剂和氨纶等，因其具备良好的性能被广泛应用于建筑家具、家电汽车以及服装鞋类等众多产业领域。聚氨酯已经过了高速增长期，未来每年的消费量基本维持5%的平均增长水平，与GDP增速保持接近。而国内各大化工企业的聚氨酯设备开工率一般都是维持在80%左右，因此没有动力再进行新增产能，主要就是技术改造进行产能扩张或者置换。整个行业保持几家垄断寡头，缺少打价格战的前提也能阻止新进玩家。未来想获得高于市场平均的增速只能依靠产品改性和优秀的服务抢占既有市场份额。

国家政策方面不仅对化工企业制造端明确规定了废气污水的排放标准，也对行业下游的应用领域进行了要求和试验界定，生产和使用都要遵从健康安全和环保的原则。国标的不断更新，提高了行业准入标准，也逐步淘汰了无法跟上标准的落后产能，变相加强了巨头们的竞争力和巩固了它们的市场份额。

财报分析：

翻看万华的财报数据统计，第一印象是这个化工巨头一直在高速扩张，高举高打，在行业低潮期进行大量投资和并购以扩充业务和产能。2020年为了偿还短期债务，公司以借长还短借新还旧的方式，补充了近60亿的长期借款和182亿的短期借款，一方面是为了维持经营活动所需的货币资金，另一方面是为了购建新资产。在千亿的总资产规模上还能保持着平均20%的资产增速是非常不易的，相当于一头奔跑的大象。而公司为了业务的扩张以及对未来的笃定信心，大规模举债进行产能建设。因此可以看到公司的负债率常年维持在60%附近，这对于一个制造企业来说是比较高的负债率，不过万华的当前业务经营稳健，能够获得非常健康的经营活动现金流动，企业的授信信用也非常高，获得的长期贷款利率都是极低的。若是作为万华的股东，应该是喜闻乐见自己的公司拿着低息贷款到处新建工厂的。

图1. 万华资产变化和负债率

从有息负债的角度来看，不论是507亿的总体负债还是短期借款的382亿，万华当前的货币资金都是无法覆盖的。如此就需要根据自身的认知判断一个净资产516亿，单季度经营活动现金流30亿的公司，是否会出现短期债务违约。查询了公司的公告，短期融资一般3-6个月，利率2.5%-3%之间。因此我认为只要公司的授信额度不减，如此低的利率可以不断滚动利用，公司借款所投的项目收益率远远高于借款利率，在条件允许的情况下可以尽量使用这一授信额度。

图2. 万华的货币资金无法覆盖有息负债

2020年万华的应付预收比应收预付要高出80亿以上，除了2017/2018两年这一差值在其他年份都是正的，说明万华可以占用上下游的资金为自己所用，市场地位一目了然。不好的一点是，应收账款周转次数在逐年下滑。不过万华的应收账款计提非常严格，超过三个月就是100%计提，如此通过白条来虚增利润是几无可能的。应收账款与营业收入的比例总体稳定在15%左右，一般优秀的行业龙头这一参数最好是在3%以下，这个可能是化工行业自身特性，暂时没有找到佐证。

图3. 万华的市场地位体现

图4. 万华的计提标准

经过2016-2018三年的产能扩充和产品涨价，对应的营收快速增长，最近两年万华的营业收入处于稳定状态，随着2020年底大乙烯项目投产，今年的营收应该有一个较高的增速。未来三年内还有大量的精细化工产能释放，也将提升公司的业绩。公司的销售收现与营业收入一直都是高于110%的，说明收到的都是真金白银，即使在行业低谷时也不例外，再次证明了万华的强大。在员工薪酬方面，万华的薪酬水平总体还可以，只是近两年处于一个倒退的状态可能会影响员工积极性，所谓薪酬粘性不就是涨工资人人开心，降工资那就消磨怠工，希望这只是因为基层制造工人的数量增加导致平均薪酬下降，因为核心的持股员工3000+人一直通过公司分红享受了万华成长的红利。

图5. 万华营收以及员工薪酬

万华的毛利率在2017年最高峰也未超过40%的优秀标准线，说明化工行业确实属于一个充分竞争的行业，不仅有国外的巨头陶氏、巴斯夫等在国内通过合资或者独资建厂抢占市场，还有国内大大小小数以千计的小型化工企业以及两桶油的巨无霸存在，所以万华能在这个行业拼杀出来已经建立起自身的壁垒并拥有强大的生命力。随着石化业务的营收增长，近四年来公司的毛利率在逐步下滑，后续看精细化工业务发展起来能否对冲这一不利因素。若能做到三种业务均衡发展，毛利率应该会比较好看且稳定。费用率得益于管理层的精明经营，已经多年低于10%，且费用占比低于30%，属于比较勤勉能干的。ROE近五年均在20%以上，在整个A股市场上也算是优秀的存在。

图6. 万华毛利率以及费用率

万华的营业利润来源非常集中，主营利润占比一直在95%左右，是真正做好本行业的模范。所有业务都是围绕着整个聚氨酯产业链上下游进行扩展，并且通过不断的研发投入，获得了非常多应用技术专利，为后续精细化工业务发力奠定基础。万华的净利润经历了2016/2017连续两年的翻倍之后，目前处于平稳状态。接下来三年万华有大量的产能释放，故而在产品价格稳定的状态下，净利润应当会再上一个台阶，具体数据我们拭目以待。不论是增长还是萎缩，万华的收入质量和净利润质量都是非常高的，净现比远超100%，实打实的利润。

图7. 万华营业利润

万华这两年投入巨资购建固定资产扩建产能，也是公司不断大力发债应对资金短缺的一大原因，因为自身造血能力不能覆盖投资支出。在筹款方式上，公司选择的是低息贷款而非出让股权这对现有股东是有利的。万华分红比较慷慨，一方面是回报股东，一方面前文有提过，因管理层和核心员工需要通过持股平台分红来获取企业成长的激励。万华整体的财报数据都是非常优秀的，除了负债和应收账款有点瑕疵，不过不影响总体大局。

图8. 万华购建资产和分红

企业分析：

万华在聚氨酯领域基本属于无敌的存在，以MDI为例，万华掌握全球最先进的制备工艺，单套装置的 产能可以做到110万吨/年，相比竞争对手的40万 吨/年大幅度领先，带来明显的折旧、能耗、 原料单耗优势；再者相比海外化工巨头，得益于国内的化工园区集成化，万华的自备能源，配套设计，产业链配套等造就的单位产能投资强度优势是很大的。

新材料外加石化产业，业务结构逐步过渡合理，分散了单一产品的经营风险。当前虽然新材料营收贡献不大，但是增速较快，也是公司未来转型创新制造提高盈利质量和稳定性的唯一途径。万华三大产品结构如下所示

图10. 万华聚氨酯产品结构

图11. 万华精细化学产品结构

图12. 万华石化产品结构

万华化学的股权结构是非常合理且有激励属性的，和洋河股份有点类似。实际控制人为烟台国资委，核心员工通过两个员工持股平台合计持股20.13%，而这部分持股不能在二级市场上交易，通过每年的分红实现员工激烈，如此推动员工的积极性也保障万华每年进行高额的分红。

10倍股更多出现在新兴行业。现在，谁是新兴行业？

答案很简单。被誉为“第四次工业革命”的5G时代即将到来，5G将会像水和空气一样重要。随着今年6月份，中国正式发布5G牌照，接下来5G、芯片、云计算、AI等行业都会迎来一个1000亿风口。二、好公司：优秀业绩

长期来看，市场是称重机。业绩是10倍股的“砝码”。

根据机构一致业绩预期，有28只股票今年净利同比增长有望超过10倍，近300只股票净利有望实现翻倍增长。

譬如5G行业，当前就有5家龙头一季报增长超过10倍。爆发在即，想获取名单做参看的朋友。找到 （V） 信 ： wsk8892 注名单 即可，愿与大家分享！

图13. 万华股权结构

图14. 万华MDI产品市占率逐步提升

万华目前构建的竞争优势主要体现在单位产能的低成本以及强大研发团队所带来的研发实力。万华在专利储备方面处于国内化工企业第一挡位，不仅覆盖基础技术和过程设备，而且包含了大量应用技术层面的专利。这些应用专利将为产业链一体化和高附加值产品奠定基础。

公司乙烯一体化项目于2020年11月9日全部一次开车成功，将提供公司20亿/年利润增量。2021年2月，公司完成烟台工业园MDI装置从60万吨/年至110万吨/年的技改扩能，有望给予今年100亿的营业收入增量。公司石化产品营收占比从2015年的9%提升到2020年的34%，毛利润占比从2015年的1.56亿增加到9.83亿。因为石化系列产品的低毛利率，虽然营收的绝对数额已经达到230亿之巨，但是2020年的毛利率不足5%，典型的增收不增利，但是考虑到公司整体的运行为了消化产业链的中间产品提高聚氨酯开工率，同时为了稳固LPG供应体系和长远发展，公司还是得大力发展石化业务。这一点和海螺水泥的贸易业务有点类似，一个是为了平衡行业内部的产能消化，一个是兼顾自身产业体系的中间产品，提高公司整体的运转效率。大乙烯项目产能已经逐步释放，在今年一季报可窥一二。而大乙烯项目还有一个二期工程，产能设计比当前一期项目还大，不过需要在2024年才能投入运营，对于本次估值没有太大的帮助。

图15. 万华2015与2020年营收结构对比

在精细化工及新材料业务方面，万华的营收从2017年的42亿增长至79.5亿，此板块在2020年实现毛利润20.2亿元，占总毛利10%左右，新材料板块需要依靠不断研发实现跨越式发展，当前占比不高，但是未来可期。根据华安证券的统计，精细化工及新材料板块在建工程在2023年全部投产后将能产生平均年净利润62亿元，与当前已有的项目产生的21亿元净利润，则到期每年能贡献80亿以上的净利润，相比于2020年的业绩，近乎再造一个万华。这些新材料的市场需求旺盛，万华自身的产能不大是足以被市场消化的。除了市场增加的需求，还有部分是可以替代进口的，甚至需要在应对市场变化进行产能扩张。因此精细化工是万华最让人期待的一个业务，也是万华要转型做新型材料供应与服务商的重要筹码。

图16. 万华精细化工及新材料营收变化

图17. 万华精细化工及新材料毛利润变化

估值结论：

万华总体来说属于不确定性较高的一类企业，因为聚氨酯的产品价格波动非常巨大，足以覆盖掉产销量的增长，而聚氨酯的价格和大宗商品一样无法预测。虽然不论在研报还是在公司官网上可以看到各大类产品，但是从生活的感知上，较少直接接触其产品，主要是在已高度集成化的产品，类似家电、手机、汽车等产品上包含有部分万华的化工产品。另外，万华过去十年中出现了两次连续两年的业绩下滑，虽然净利润同比下降不是非常巨大，而2016-2017则是连续翻倍的业绩，所很难将其判定为周期性企业还是增长性企业。因此，对于自己无法确定的企业，秉持着宁可错过也不能上错车的态度，我始终愿意降低风险而不是盲目介入。结合过去十年30分位PE=15和万华的市场寡头地位取PE=20来进行估值，由于难以判断MDI的行情走势，我以券商一致性预测的2023年归母净利润240亿为基础进行测算，则要实现三年翻倍预期的可介入价格为240*20/2/31.4=76.4元，目前万华的股价高于预估可介入值50%，所以暂时也没有什么好期待的，保持关注即可。若是认为这种不确定性较高的企业难以预测三年之后的业绩，我们以实际产能释放投产情况和当前的市场环境，同样采取一致性预测的2021年净利润190亿，则2021年末合理估值为190*20=3800亿，三年翻倍预期相当于年化26%，则可介入价格在3800/1.26/31.4=96元。考虑到市场短期内的无序性以及企业自身的不确定性，以此估算价的八折介入则为76.8元，和前一种预估价基本接近。当然预测企业利润可能会存在很大的偏差，所以要求对标的企业产品认知以及商业模式具备高度的理解才能做出投资决定，万万不可依据他人的几个论据或者算术公式而投入宝贵的资金。