中信证券梁程加：三大运营商估值处在历史低位

　　  事实上，从收入端来看，截至去年11月，三家运营商已经实现了V形反弹；同时，运营商的ARPU也实现了反转与持续提升，例如，中国联通2020年前三季度的ARPU分别为40元、41.8元、43.1元。

　　  运营商向2B转型的迹象还来自于其大规模的股权投资，例如，中国电信已经完成了对上市公司辰安科技的控制权收购，双方已召开全面融合暨2021营销启动会议。中国联通方面，近期分别发起设立了联通5G产业母基金与智慧互联基金，目的是在更大范围内寻求并购及投资标的，布局5G产业生态及相关应用领域。

　　  运营商基本面的第三个拐点，也就是网络建设回报期延长带来的收益增长。梁程加指出，在过去10年，三大运营商总共完成了6张移动通信网络及1张宽带网络的建设。未来10年，为应对5G更高的设备造价，通过共建共享，运营商只需要投资1.5-2张移动通信网络，这将使运营商5G网络的回报周期扩展到7-8年之久，远远好于3G、4G的情况。

　　  中国移动、中国电信、中国联通2020年的资本开支预算分别为1798亿元、850亿元、700亿元。梁程加认为，作为5G大规模建设的第一年，10%左右的资本开支增速并不算特别大，他预计，2021年运营商资本开支或持续温和增长。目前，电信、联通合建一张5G网络，而移动与广电也计划在网络共建共享方面展开合作。

　　  估值水平低于全球均值

　　  证券时报记者 刘灿邦

　　  梁程加认为，最近真正引爆市场情绪的是，纽交所在今年初启动了对中国三大运营商美股ADR的退市程序。

　　  在纽交所摘牌三大运营商ADR以及国际指数公司陆续将相关标的剔除之际，三大运营商港股成交额爆出天量。上周五，中国移动成交441亿港元、中国电信成交60亿港元、中国联通成交56亿港元，当日，南向资金净买入三大运营商合计近140亿港元。

　　  去年11月12日，特朗普签署行政命令，禁止美国投资者在2021年1月11日之后，交易所谓的中国“涉军”企业，包括中国移动、中国电信、中国联通、华为、海康威视等企业都在禁令名单中。这一事件后，三大运营商的股价出现了一定的下滑。

　　  梁程加在访谈中表示，股权投资已经成为运营商越来越重要的方向，凭借雄厚的资金实力，运营商很有可能通过投资构建出巨型投资公司的雏形。除了获取投资收益，运营商开展股权投资也有战略因素的考量，即通过战略投资，在新基建应用领域与合作伙伴一道共同拓展，在2B流量场景构建其生态优势。

　　  “由于1月11日投资禁令生效，海外产生了大量的卖盘，但是由于当前运营商股价已经被砸出了黄金坑，在美国相关投资者纷纷抛售时，很多投资者从低处买入，造成最近几天运营商股票交易量快速放大。”梁程加说。

　　  股息率方面，也三大运营商的平均股息率为5%左右，中国移动的股息率更是达到了7%-8%。梁程加指出，投资者此时买入运营商股票就可以实现保本收益率，择股与择时的决策难度大大降低，更不用说未来可能存在估值修复的行情进一步演绎。

　　  梁程加认为，首先应该关注的是，运营商将走出政策周期的影响，转而进入高质量增长的周期。在高质量发展周期内，运营商有动力做大营收及利润，实现ROE的持续增长，这在行业内已经形成了广泛共识。梁程加认为，增量用户是运营商开展价格战的主因，而当前，国内的移动业务用户趋于饱和，价格战的基础不存在了，运营商将更看重如何服务好现有用户。

　　  值得一提的是，香港最大ETF基金盈富基金（02800.HK）的基金经理人道富环球投资管理亚洲1月13日公布，自1月14日起恢复对受制裁股进行投资。此前，道富于1月11日宣布停止投资受影响股份，包括中国移动、中国联通等。

　　  数据显示，估值方面，全球运营商平均市净率是中国三大运营商的7.6倍；用市盈率衡量，全球运营商平均估值则为中国三大运营商的2.7倍；而用EV/EBITDA（企业价值倍数）衡量的结果是5.1倍。“未来，随着运营商进入新的增长周期，估值不仅有可能达到，甚至还会超过全球平均水平。”

　　  梁程加指出，运营商基本面改善的中期因素是有关资本开支规模的预期可能出现变化。“过去几年，压制运营商股价的重要因素是，在收入不增长的情况下还要面临巨额的资本开支。”

　　  业务重心向2B转型

　　  在访谈中，梁程加谈到了三点逻辑，分别对应短期、中期、长期看好运营商的三个维度，而市场对这些因素的认识还不够全面。

　　  梁程加提到，运营商新兴业务占比正不断提高，预计未来将贡献更多收入增量。“三大运营商很可能会成为云计算市场的主要玩家，同时，IDC（互联网数据中心）业务，产业互联网收入都在快速增长，这类新基建业务有可能会成为未来再造一个运营商的主要方向。”

　　  梁程加在访谈中表示，这一现象的背后主要是由于海外投资者，特别是美国投资者大量抛售手中的中国三大运营商股票。

　　  过去运营商的主要业务是面向C端客户，梁程加表示，运营商在C端已经启动了改革。不过，他认为，运营商转型最大的机会将诞生在B端市场，即面向企业客户的服务。“现在，运营商已经开发了一系列成熟的5G应用案例，比如5G+安全、5G+智慧矿山、5G+车联网等，虽然这些案例为运营商带来的收益还较小，但预计会持续增长。”

　　  在股权投资方面跑得最快的依然是中国移动，目前，中国移动投资的A股公司包括科大讯飞、优刻得、芒果超媒、华宇软件等，此外，还通过投资港股亚信科技成为了其第二大股东。