信达证券：维持对舍得酒业的“买入”评级 预计2021
风险因素：渠道动销放缓，主力产品批价明显回落。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为2.88、4.14、5.51 元/股，维持对公司的“买入”评级。
舍得经营改善早于复星介入，或将依托复星取得进一步的势能释放。复星收购舍得后，暂未介入实际经营，经营负责人仍为天洋时代的主力干将，经营思路也是沿用天洋时代摸索出的“老酒战略”。大股东更换后，公司更加勇于直面过去经营上出现的问题，积极改善营销工作的不足之处，针对性加强渠道短板。我们认为，舍得管理层有动力在大股东变更的第一年交出一份令人满意的答卷，同时董事会成员变动后，大股东对公司管理的介入更进一步，未来舍得将更加深入的融入复星生态体系，将自身拥有12 万吨老酒储备、“沱牌”、“舍得”两大知名品牌、万亩的生态工业园、1 万多口老窖池等优势充分展现，助力其价值的回归。
投资建议：市场对舍得复兴的信心并不坚定，认为舍得难以实现持续的、快速的业绩增长。我们认为舍得上半年的经营改善明显，营销策略明确，在复星的赋能下，有望持续发挥自身优势，保持价值回归之势，高成长的持续时间或将超预期。
费用管控更加精细，主要产品批价坚挺、库存合理。2020 年以来，公司主要产品品味舍得、智慧舍得的批价均有50-70 元的提升。虽然今年公司发力渠道扩张与深耕，销售额增长明显，但据渠道反馈，公司主要产品的批价保持稳定，品味舍得维持在360 元左右，智慧舍得维持在480 元左右，并没有受发货增加影响而出现批价回落的现象。同时，经销商库存水平合理，市场动销较为顺畅。我们认为，这与公司今年的精细化费用投放密不可分。过去，公司费用更多的投放在渠道端，经销商对费用的套取较为容易，导致批价出现大幅倒挂。2021 年，公司在费用管控上更加精细，以消费者投入为主，加大费用直投力度，严守价格红线。随着批价的提升，渠道利润的改善，厂商合作更加齐心，渠道扩张展现出良性循环。
双品牌新品陆续推出收获市场认可，主旋律营销彰显品牌主张。自今年4 月初营销大会以来，公司陆续发布沱牌六粮、建党百年纪念款“舍得红100”及酱香舍得。其中沱牌六粮与沱牌曲酒复刻版肩负起复兴沱牌的重任，从品牌氛围营造切入，携手主流影视剧《美好的日子》，唤醒“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”的消费者记忆。借助酱酒热潮，酱香舍得5 月末一上市便引起市场的高度关注，经销商代理热情高涨，公司高端酱香产品天子呼为其酱酒工艺提供强有力的产品背书。在建党百年之际，“舍得红100”于6 月发售，甄选百年窖池、10 年老酒，限量发行10 万瓶，再次吸引消费者的关注。我们认为，舍得今年的产品战略及营销活动较好的与主流事件相结合，为其品牌价值回归成功造势，维持市场关注度，将其品牌主张深深印刻进消费者心智。
二季度淡季回款稳中有升，老经销商贡献比重高。二季度是一年中酒水市场的销售淡季，在全年的销售额中通常仅占比约20%，与一季度销售旺季相比较回款较少。舍得回款发货与其他酒企有所不同，在四个季度表现较为平均，但二季度收入与一季度相比也多为持平或降低。我们的渠道调研反馈，经销商大会顺利召开后，渠道商对舍得品牌、品质的信心较高，代理热情与市场关注度明显提升，新型厂商关系下渠道扩张势头良好，二季度销售回款稳中有升。根据草根调研数据显示，虽然公司招商工作开展顺利，但销售额的增长更多是来自老经销商。我们认为，公司过去小商多、大商优商少，经销商结构不够聚焦，如今随着公司品牌价值的回归，消费者对其产品的认可度提升，凭借在全国38 个重点城市的精准布局，经销商个体规模将得到有效提升，规模结构进一步优化。
