经典回顾：印度三十年长牛中核心资产股价如何演绎？期间外资持股变化有何特征？
——Bajaj Finance是印度标杆型的非银行金融公司，被印度储备银行定性为资产融资公司。2015年1月到2019年9月Bajaj Finance涨幅近十倍。市盈率与Bajaj Finance股价走势基本一致。盈利与Bajaj Finance股价走势基本一致。2015年及之后BAJAJ金融有限公司估值、业绩因素持续提升，收入持续增长，利润率和ROE不断提高。净利润增速与市盈率相关性不大。Bajaj Finance市盈率突破40倍前后外资持仓发生反转，从加仓转向小幅减仓。
结论1：案例研究表明牛股基本均是依靠业绩驱动；
从股价走势来看，瑞来斯股价在2006-2007年和2017-2018年两段时间有较强势的市场表现，其中2006-2007年从2.5美元上涨至2008年1月20美元，上涨8倍，2017-2018年从7.6美元上涨至2019年4月20美元，上涨2.6倍。
从净利润增速和市盈率关系来看，2007年之前HUL市盈率对净利润增速波动较为敏感，2005-2007年净利润增速快速上升导致估值从14倍上升至47倍，但是2007年之后净利润增速对市盈率的影响大大钝化，市盈率进入一个较长时间段（2007-2018年）持续提升的过程。
因此，我们可以认为这是科技类公司的一个经典投资案例。HCL科技通过盈利的持续高增长，逐渐消化高估值。从长期来看，随着科技公司逐渐走向成熟，估值持续下降几乎是必然的，这要求盈利增长足够大，才能够支撑其股价不断创新高。我们通过2017年至今的股价走势来看，市盈率波动明显变小，在15倍左右变化，这一阶段每股盈利的持续增长是推动其股价持续创新高的基本驱动力。 ★本文基于印度孟买Sensex30指数中不同行业的典型公司案例，意在发现驱动牛股股价上涨的最基础的驱动力，并重点考察伴随着公司估值波动，外资机构持股比例会有怎样的变化。本文6个案例研究可以得到以下两个结论： 结论2：外资对印度牛股持股有明显的估值（市盈率）上限约束 从外资持股比例与估值关系来看，市盈率突破40倍可能是制约外资持仓的重要心理防线。如图表16所示，在市盈率低于40倍时，2010-2013年外资持续加仓，持股比例从13.5%上升到20%，2015年市盈率低于30倍但是由于不断下降的净利润增速导致外资减仓幅度较大之外，估值和外资持股并未表现出较大关联。但是在估值突破40倍之后，从数据上我们可以看出2017年中外资持股比例从20%下降至2018年末17%。 风险提示：本文研究基于案例归纳和历史复盘，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议。 前文研究思路，我们分析了印度股市的驱动力，研究发现盈利持续提升是推动印度股市走出牛市的基本因素，此外我们发现印度长期贬值并未动摇外资持续流入印度的长期趋势。 能源类公司：瑞来斯实业股价走牛的基本特征是“戴维斯双击”，市盈率大幅超过20倍可能引致外资出现较大幅度减仓 ——印度斯坦联合利华有限公司（HUL）是印度最大的快速消费品公司，在印度已有80多年的悠久历史。HUL股价从2004年8月份2.325美元持续上涨，至2019年9月达到25.7美元，涨幅达到11倍。HUL市盈率与股价走势基本一致。HUL每股盈利与股价走势基本一致。2007年之后净利润增速波动对HUL市盈率影响钝化。HUL市盈率突破40倍可能是制约外资持仓的重要心理防线。 从图表4分析中我们发现HCL科技在股价走牛期间，盈利和估值走势出现明显的分化和背离，从企业生命周期角度来看，我们判断这是公司从成长期逐渐转向成熟期的基本特征。假设这一论断能够成立，我们应当可以观察到HCL科技的盈利增速逐渐回落，这在图表5得到充分验证。基于图表5，我们发现在HCL科技净利润增速从5%-40%波动，到5%-20%，再带5%-10%之间波动变化，与此同时市盈率波动逐渐降低，趋于稳定。 报告正文 从净利润增速和估值（市盈率和市净率）关系来看，在2004年到2018年间净利润增速整体处于下行区间，PE和PB并未表现出与之相应的规律性。 参考我们在《印度股市是如何成为长牛类资产的？——他山之石系列（兴业策略王德伦团队20190905）》分析印度股市牛市驱动力的基本思路，结合图表1、图表2和图表3，从股价走牛的驱动力来看，持续上升的盈利是驱动HCL股价走牛的主要动力，每股盈利从2003年不到0.05美元提高到2015年0.8美元。从2003年到2015年的长期维度来看，市盈率从15-35倍的高波动区间逐渐下降到15-20倍区间，估值对股价上涨的贡献基本为负。 从图表6分析，我们可以得到两个基本结论：第一，市盈率低于20倍是外资持续加仓HCL科技的“舒适区间”；第二，估值突破20倍可能是制约外资持续加仓的重要心理防线。
——印度瑞来斯实业公司，是印度发展最快，最大的私营公司，也是印度第一个进入全球500强的公司。瑞来斯实业公司生产石化制品、合成纤维、中间光纤、纺织品、混纺纱和聚酯短纤维。瑞来斯股价、市盈率、每股盈利在2006-2007年和2017-2018年两段时间有明显提升。利润增速波动下降后，瑞来斯市盈率大致稳定在15倍左右，瑞来斯市盈率大幅超过20倍可能引致外资出现较大幅度减仓，市盈率低于20倍市盈率可能是外资加仓的“舒适区间”（2016-2018）。
——爱西爱西爱银行（ICICI Bank）是印度领先的私营银行。ICICI银行股价从2003年开始震荡走高，整体来看回撤幅度相对较大。ICICI银行2015年之前EPS和股价走势一致，之后出现明显背离。ICICI银行市盈率和股价走势基本一致。ICICI银行市净率和股价走势基本一致，市盈率和净利润增速相关性不大，市净率和净利润增速相关性不大。市盈率突破20倍是外资大幅减持的清晰信号，市净率和外资持股比例不存在明确相关关系。 印度HCL科技有限公司是印度一家全球性IT服务公司，该公司提供多种服务，包括软件咨询，企业转型，远程基础设施管理，工程和研发服务以及业务流程外包（BPO）。HCL向各行各业提供服务，这些行业包括航空航天与国防，能源与公用事业，独立软件供应商，制造，专业服务，服务器和存储，汽车，金融服务，工业制造，媒体和娱乐，零售及消费服务办公室，电信，消费电子，政府，生命科学与医疗保健，医疗器械，半导体，旅游，运输和物流。 市盈率和每股盈利分析表明，估值端2009年到2013年一季度估值持续提升，之后到2015年估值出现较大幅度回落，盈利端2008年到2014年每股盈利数据持续改善。 对于外资对该股的持股比例，2011年至2014年三季度末，外资持股比例较前期有大幅度提升，期间比例在5%至12.6%间浮动，2015年三季度末，持股比例上升至近20%。2016年外资持股数据缺失，但是我们可以观察到在这段时间前后，Bajaj Finance市盈率突破40倍，我们推测在这段时间前后外资持股比例达到其上限，2017年年中市盈率40倍，且震荡上行，与此同时外资持股比例出现小幅下降。这表明外资持股比例在Bajaj Finance市盈率突破40倍可能会出现明显反转。 从图表28来看，爱西爱西爱银行股价从2002年0.28美元持续上涨至2007年的3.33美元，这一阶段主要是2002-2005年以业绩提升（图表29）驱动，2005-2007年以估值提升（图表30和图表31）驱动。我们注意到2008年之后爱西爱西爱银行股价仍然呈现震荡上行态势，但是从图表29和图表30-31的分析我们发现这一段行情中业绩和估值对股价的贡献出现较大反差，在2008-2015年业绩持续增长，为正贡献，但是估值是逐渐下降，为负贡献。从2015年开始估值开始提供正贡献，PE从10倍左右提高至60倍，与此同时，eps从0.3美元下降至0.1美元。 2015年，Bajaj得到金融房产业务执照，2016年Bajaj开始推行智能支付业务，2017年Bajaj与MobiKwiK签订SSA。根据Bajaj Finance的显示，非银行金融（NBFC）金融公司的在银行服务业的份额在急剧上升。根据RBI公布的数据显示，NBFC在2006-2013年，平均年增长率为22%，近几年的表现也十分优异，非银行金融公司每年的增长率维持在15%-20%，高于商业银行3%-10%。此外由于成本较低，NBFC的利润空间较大，相比银行，NBFC可以为客户提供利率更低的贷款服务，客户对象更为广泛，不仅可以为基础设施项目提供贷款，而且也可以为小型农村与城市企业提供项目资金。
Bajaj Finance是印度标杆型的非银行金融公司，被印度储备银行定性为资产融资公司。其业务主要涵盖金融个人贷款，商业贷款和咨询服务等。
