全球大流行病下的中国房地产调控

      新冠疫情在全球快速蔓延，截至3月23日，全球确诊病例已达337，512，死亡病例高达14，657。全球经济遭受1930年代大萧条以来的最大破坏，我国经济一度停摆，一季度GDP同比下降可达9%左右。欧美日等经济体大幅衰退。疫情的高度不确定性势必导致企业和居民大幅下调其投资和消费支出，全球贸易迅猛下滑，造成全球性的负反馈效应。遭受重创的全球经济进而剧烈冲击本来就已经杠杆高企的全球金融体系，酝酿着2008年全球金融危机以来最大的金融风暴。

　　在这场世纪罕见的大流行病冲击下，我国宏观经济政策制定也可能面临改革开放以来最严峻的挑战，而历次逆周期调节中作为宽松刺激主力的房地产行业也再次成为市场关注的焦点。我国今年前两个月新房销售按面积同比暴跌40%，最近几周各地方政府已纷纷出台相应的政策来稳住楼市，也开始在某些敏感领域逐步试探中央的底线。

　　坚持疫情之前的房地产调控政策未必可行，但盲目放松和大水漫灌也不可取。如何设计一个既能拉动内需，又能防止地产泡沫，还能提高有效基建的房地产行业政策？我们认为短期内作为应急措施，为避免系统性金融风险发生，有必要保障大部分资质较好房地产企业的融资和家庭按揭贷款的偿付，但真正的出路在于通过市场化改革来扩大重点城市的土地和新房供给，通过宅基地改革释放低效使用的土地并增加农民工财产性收入，进一步放松城市户籍限制，在增加热点城市土地供应的基础上适度放松限购和限价等调控措施。对特定人群尤其是外来民工和新毕业大学生给予降低首付比例和优惠房贷利率的优惠政策。简而言之，就是要通过供给侧改革来拉动住房需求和房地产投资，以此推动具有较高回报的城市基建投资。

　　我们的观点基于对当前复杂形势和国情的三个判断。

　　第一，宏观经济形势极为严峻，所以政策上要有所作为。短期内没有哪个行业能够取代房地产行业在中国经济中的位置，房地产行业若不能稳住，宏观经济和金融体系无法企稳，就谈不上经济结构优化和产业升级。

　　第二，我国工业化远远领先于城市化，城市化尚未完成，我国每年有800多万新大学毕业生，还有两亿多农民工要向城市迁徙，这过程中有大量城市住房需求，也会导致大量宅基地被低效使用乃至荒弃。

　　第三，我国城市化的方向是人口向中心城市和城市群迁移。

　　先谈一下我国面临的严峻宏观经济形势。首先，目前我国疫情已经得到基本控制，但由于倒灌和复工， 疫情发展还有较大的不确定性。其次，疫情对中国经济的冲击既在供给侧，又在需求侧。全球经济快速进入衰退，未来两个季度我国出口订单势将暴跌，幅度可能会超过2008年的全球金融危机。再次，全球金融系统遭受的冲击刚刚开始，美元流动性高度短缺，中国未必是全球资产的避风港，外资撤出不可避免，我国境外中资美元债市场可能遭遇较大冲击；我国金融体系本身也将因为过去十几年高速累积的杠杆和近期经济萎缩而面临系统性风险。第四，疫情本身会导致逆全球化，一定程度的脱钩不可避免，未来一段时间外商直接投资可能会严重下滑。第五，经过数轮宽松刺激，我国宽松刺激的政策空间已经远比2008雷曼危机和2015年股灾时要小，已经不能简单套用传统的政策工具组合。第六，我国二季度GDP恢复正增长的难度很高，今年大部分国家经济都会负增长，我国今年全年GDP若能维持增长就已经是不错的成就。

　　如此严峻的宏观形势下，短期内不可能有其他行业能够取代房地产行业的位置。自上世纪90年代末我国推进住房制度市场化改革以来，房地产业逐步成为中国经济最重要的支柱产业。根据国家统计局的数据，2019年房地产业对GDP的直接贡献为7%。如果考虑与房地产业相关的上下游产业，包括建筑业、金融服务业、家具、家电、建材及地方政府土地出让收入等，我们估算房地产业对GDP 的贡献约在25%。房地产业同样也是政府财政收入的主要来源，与房地产相关的税收收入占全国公共财政收入的24%左右。若考虑占GDP总量7%的地方政府土地出让收入，这一比例会更高。

　　其实在新冠疫情出现之前，房地产市场面临的下行压力就已经非常明显。2015-2018年间的货币化棚改大量透支了三四线城市的购房需求，迅速推高居民部门的杠杆率，快速消耗了家庭储蓄，因此疫情对我国房地产业的打击必然是雪上加霜。2019年我国新房销售按面积负增长0.1%，今年一二月份同比暴跌39.9%。虽然房地产投资去年还增长9.9%， 但这是一个滞后数据，今年一二月份房地产投资同比下降16.3%，全年维持增长的难度很大。下行的房地产同时也会影响宏观经济其他几个关键领域。

　　首先，地方财政的土地出让收入将面临巨大的下行压力。地方政府的土地出让收入去年高达人民币7.2万亿，约为接受中央转移支付后的地方政府公共财政收入的44%，作为地方财政最具有弹性的一部分，成为了我国基建投资重要的资金来源。新冠疫情爆发以后，2020年1-2月，土地购置面积和土地成交价款同比下降29.3%和36.2%。尽管各地方政府已积极出台与土地市场相关的纾困政策帮助房企，包括延期或分期缴纳土地出让金、降低土地拍卖保证金比例等。疫情结束之后，土地市场可能会出现V形复苏，但我们判断，除非房地产调控政策出现重大调整，今年地方政府的土地收入将会大幅下滑。